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融來的錢都是有成本的，只有把融資真正用在刀刃上，才能最大限度地避免違約風(fēng)險的發(fā)生。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，今年以來35家上市券商已經(jīng)發(fā)行463只債券，發(fā)債總額約4175.66億元，涉及32家上市券商。相比于去年同期的3464.37億元，同比增長20.53%，5個月的發(fā)債規(guī)模，已相當(dāng)于去年全年發(fā)債總額的54%。作為唯一能夠補充凈資本的債券品種，次級債尤其受到券商的鐘愛。今年前5個月，券商發(fā)行次級債總額已達1028.20億元，相當(dāng)于去年全年的76.17%。

券商密集發(fā)債，尤其是大發(fā)次級債，主要有兩個原因：一是資本市場行情看好，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U張。截至2019年5月31日，滬深兩市融資融券余額為9224.59億元。同時，股票質(zhì)押式回購交易獲得監(jiān)管松綁，延期后累計回購期限可超3年，也間接刺激相關(guān)市場需求量的增加，令券商感到資本金吃緊，于是通過發(fā)行公司債、次級債等方式融資，用以業(yè)務(wù)拓展與創(chuàng)新。

二是短期限次級債對凈資本的補充力度較弱?！蹲C券公司次級債管理規(guī)定》第四條中規(guī)定，“長期次級債可按一定比例計入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本。短期次級債不計入凈資本。”在目前有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的262只證券公司次級債中，僅有32只發(fā)行期限不超過3年，占比僅為12%。發(fā)行“長期次級債”，有助于券商補充凈資本。

對于投資機構(gòu)而言，各種證券的求償權(quán)優(yōu)先順序為：一般債務(wù)>次級債務(wù)>優(yōu)先股>普通股，求償權(quán)優(yōu)先級越高的證券，風(fēng)險越低，期望收益也越低，反之亦然。券商密集發(fā)行次級債，因為償還等級高，券商信用風(fēng)險小，違約風(fēng)險也比較小，利率比國債、存款都高，自然會受到機構(gòu)投資者的青睞。

目前市場普遍對券商的基本面給予較為樂觀的預(yù)期，主要源于今年以來股市回暖，市場交投活躍度大增，成交額的放大和融資規(guī)模的不斷攀升令很多券商手續(xù)費及傭金收入大幅增長，今年一季度的業(yè)績表現(xiàn)亮眼。此外，股市轉(zhuǎn)暖，券商的資產(chǎn)管理、固收類自營業(yè)務(wù)的季度末結(jié)算利息收入也在增加。

但是，任何交易都是存在風(fēng)險的，甚至?xí)S著市場的變化及融資主體經(jīng)營狀況的改變而升降。一旦市場出現(xiàn)周期性調(diào)整，券商相關(guān)營收也會受到影響，兩融及股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)本身具有高杠桿、高風(fēng)險特性，市場風(fēng)險也會隨市場波動而放大。一旦行情反轉(zhuǎn)，資金融入方出現(xiàn)投資失敗或經(jīng)營方面等問題，資金風(fēng)險就會向用于兩融、股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)的發(fā)債券商轉(zhuǎn)移。

這已經(jīng)有相應(yīng)的案例，曾經(jīng)的“鋰電巨頭”堅瑞沃能，如今深陷債務(wù)危機，欠下紅塔證券1.2億元融資款，被告上法庭。更早些時候，因多位客戶股票質(zhì)押式回購交易違約，方正證券也卷入6.39億元訴訟案件。

截至2019年5月末，上市券商2019年到期的債券總額已達4895.33億元，2020年到期債券總額為4554.89億元，隨著今年發(fā)債數(shù)量及總額的增加，到期債券或許還會不斷增加，都將對券商的資本金及運營收入形成較大的壓力。

券商發(fā)債是把雙刃劍，需要客觀看待。一方面，券商通過發(fā)債，可以補充更多的資本金，對業(yè)務(wù)創(chuàng)新與拓展給予有力支持。另一方面，也應(yīng)正視券商密集發(fā)債背后的風(fēng)險因素，在熱潮的背后給予更多冷靜思考。券商不要盲目發(fā)債，更不要為了發(fā)債而發(fā)債，畢竟融來的錢都是有成本的，只有把融資真正用在刀刃上，才能最大限度地避免違約風(fēng)險的發(fā)生。投資機構(gòu)也要審慎對待券商發(fā)債，在投資前做好調(diào)研，以免身陷違約風(fēng)險。

□遠山(財經(jīng)評論人)

關(guān)鍵詞： 券商 次級債