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去年末到今年初的一段時(shí)間，A股市場(chǎng)的中藥板塊走出了一段過(guò)山車式的刺激行情。

先是在相關(guān)政策的發(fā)布以及利好加持下，中藥板塊在去年12月末一度大漲30%，大幅跑贏了醫(yī)藥眾多細(xì)分領(lǐng)域，根據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)，中藥(BK1040)指數(shù)在2022年1月4日到達(dá)1594.02點(diǎn)的階段高點(diǎn)，單日大漲超5%，但好景不長(zhǎng)，經(jīng)歷強(qiáng)勢(shì)上漲后板塊開(kāi)始大幅回調(diào)，當(dāng)月的28日，中藥指數(shù)已下跌至1258.2點(diǎn)。

細(xì)分到中藥龍頭，老字號(hào)企業(yè)健民集團(tuán)(600976.SH)的股價(jià)走勢(shì)便頗具代表性，在今年的1月4日，公司股價(jià)到達(dá)86.78元的歷史高點(diǎn)，一年上漲超3倍，而后則一路下挫，至公司發(fā)布2021年度報(bào)告迎來(lái)短暫上漲后續(xù)而下跌，截至2022年3月28日收盤(pán)，公司每股報(bào)收58.31元，總市值為89億元，較年初跌去超43億元，在業(yè)績(jī)大漲卻無(wú)法持續(xù)催動(dòng)股價(jià)上漲的情形下，公司的估值還有哪些想象空間?

業(yè)績(jī)迎來(lái)大幅增長(zhǎng)

健民集團(tuán)成立于1993年，于2004年上市，公司上市初期的第一大股東為武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，2005年8月，其將名下18.4%的股份轉(zhuǎn)讓給華立產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司，并逐漸退出前十大股東行列。目前，公司的第一大股東為華立醫(yī)藥集團(tuán)有限公司，持股比例為24.13%。

公司為中藥老字號(hào)企業(yè)，擁有“健民”、“龍牡”、“葉開(kāi)泰”三大品牌，主導(dǎo)產(chǎn)品龍牡壯骨顆粒是兒童健康成長(zhǎng)藥物領(lǐng)域的知名品牌。根據(jù)財(cái)報(bào)，公司在2021年的營(yíng)收及凈利潤(rùn)增幅均創(chuàng)最近3年新高，期內(nèi)營(yíng)收32.8億元，同比增33.5%，凈利潤(rùn)為3.2億元，同比增119.7%。其中凈利潤(rùn)增速大幅高于營(yíng)收增速，公司在財(cái)報(bào)中解釋稱系龍牡壯骨顆粒等主導(dǎo)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)所致。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司將業(yè)務(wù)分為了醫(yī)藥工業(yè)及商業(yè)兩大板塊，前者主營(yíng)藥品和大健康產(chǎn)品的研發(fā)、制造及銷售，后者主營(yíng)藥品的批發(fā)和零售，二者在2021年的營(yíng)收占比分別為51%、48%，營(yíng)收分別同比增44%、20%。

細(xì)分醫(yī)藥工業(yè)板塊的業(yè)務(wù)來(lái)看，2021年兒科板塊營(yíng)收8.91億元，同比增48%;婦科板塊營(yíng)收4.94億元，同比增38%;特色中藥板塊營(yíng)收1.59億元，同比增35%。其中，兒科用藥是除了是醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)外，占公司整體營(yíng)收的比重也較大，占比達(dá)27%。

在盈利能力上，醫(yī)藥工業(yè)是公司較為賺錢(qián)的板塊，整體毛利率為79%，商業(yè)板塊則為6%。拆解醫(yī)藥工業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)看，兒科、婦科、特色中藥毛利率分別為85%、81%和88%，僅兒科同比降1個(gè)百分點(diǎn)，婦科及特色中藥均保持增長(zhǎng)。下降原因系兒科產(chǎn)品原輔包料受市場(chǎng)漲價(jià)因素影響，材料成本較上期增長(zhǎng)，兒科主導(dǎo)產(chǎn)品所投入的設(shè)備及生產(chǎn)線改造均已基本完工，相應(yīng)折舊費(fèi)用增加，且上期公司受疫情影響享受社保減免優(yōu)惠所致。

其中，公司婦科產(chǎn)品線的小金膠囊在2021年9月被納入了集采范圍，不過(guò)婦科產(chǎn)品線整體的毛利率未受影響，反而同比增長(zhǎng)了1個(gè)百分點(diǎn)。而受集采影響，大部分醫(yī)藥企業(yè)都在2021年增加了研發(fā)投入，健民集團(tuán)也不例外，期內(nèi)的研發(fā)支出為5261萬(wàn)元，同比增41%。

不過(guò)對(duì)比銷售費(fèi)用來(lái)看，公司的研發(fā)投入仍然較為微弱，期內(nèi)研發(fā)支出占營(yíng)收的比例為1.6%，銷售費(fèi)用占比則為30%。從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，公司部分產(chǎn)品的銷售需要通過(guò)廣告投放等營(yíng)銷手段來(lái)驅(qū)動(dòng)，其在財(cái)報(bào)中便表示，在處方藥的銷售上，主要采用以學(xué)術(shù)推廣為主的銷售模式。

健民大鵬持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)

整體來(lái)看，在公司的發(fā)展過(guò)程中，雖然醫(yī)藥工業(yè)及醫(yī)藥商業(yè)板塊貢獻(xiàn)了主要的營(yíng)收，但拆解利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司有很大一部分凈利潤(rùn)來(lái)源于聯(lián)營(yíng)公司武漢健民大鵬藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“健民大鵬”)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，健民大鵬在2021年的凈利潤(rùn)為3.4億元，貢獻(xiàn)的投資收益約1.1億元，約占凈利潤(rùn)的34%。

資料顯示，健民大鵬是公司在2005年與武漢大鵬藥業(yè)聯(lián)營(yíng)的企業(yè)，公司對(duì)其的持股比例多年維持在33.54%，主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外培育牛黃(原料藥)、牛黃痔清栓、牛黃解毒片等藥品的生產(chǎn)與銷售。

對(duì)于健民大鵬主營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，西部證券表示，作為天然牛黃等效替代物——體外培育牛黃唯一生產(chǎn)廠商，健民大鵬受益于天然牛黃資源稀缺，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

財(cái)通證券認(rèn)為，品牌名貴中成藥如安宮牛黃丸、片仔癀等都需要天然牛黃，2021年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)天然牛黃需求量就達(dá)5噸。然而天然牛黃的產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，長(zhǎng)期受制于量少、稀缺的瓶頸。國(guó)食藥監(jiān)規(guī)定“對(duì)于國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)處方中含牛黃的臨床急重病癥用藥品種，可以將處方中的牛黃固定以培植牛黃或體外培育牛黃等量替代投料使用，但不得使用人工牛黃替代”，目前已有38個(gè)品種中成藥申請(qǐng)將天然牛黃替代為體外培育牛黃。健民大鵬的體外培育牛黃是填補(bǔ)這一消費(fèi)市場(chǎng)的不可替代品，具備較強(qiáng)的資源品屬性。

另外，天然牛黃的價(jià)格在最近幾年持續(xù)走高，根據(jù)中藥材天地網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2021年天然牛黃一般貨價(jià)格在52萬(wàn)元/公斤左右，好貨價(jià)則為55萬(wàn)元/公斤上下，而在2016年的價(jià)格還只是在20萬(wàn)元上下，數(shù)年間漲了一倍多。而體外培育牛黃的生產(chǎn)周期約為一周，價(jià)格是天然牛黃的1/3 左右，對(duì)比之下，使用體外培育牛黃可大幅提升藥品的毛利率。

從長(zhǎng)期來(lái)看，受益于天然牛黃價(jià)格的持續(xù)走高，市場(chǎng)對(duì)體外培育牛黃的需求量以及健民大鵬在體外牛黃培育領(lǐng)域的寡頭地位，健民大鵬有望持續(xù)為健民集團(tuán)貢獻(xiàn)較為亮眼的投資收益。不過(guò)，回到經(jīng)營(yíng)層面，根據(jù)財(cái)報(bào)，2021年公司對(duì)健民大鵬的應(yīng)收賬款為9.8萬(wàn)元，而這部分賬款全額進(jìn)行了壞賬準(zhǔn)備，雖然占公司整體應(yīng)收占款的比例較小，但全額壞賬準(zhǔn)備，不禁讓投資者疑惑，公司對(duì)健民大鵬是否具備充分的話語(yǔ)權(quán)?

而對(duì)于健民大鵬對(duì)公司估值的影響，華安證券曾表示，安宮牛黃丸持續(xù)提價(jià)，健民大鵬作為唯一的體外培育牛黃提供商，具備極強(qiáng)的資源屬性和不可替代性，該部分股權(quán)價(jià)值估值可以參考同樣稀缺的標(biāo)的片仔癀。(喬丹)

關(guān)鍵詞： 健民集團(tuán) 中藥板塊 公司股價(jià) 天然牛黃價(jià)格